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　　那么，2018年10月開始黃金持續(xù)上漲，至2020年第二季度再增持黃金有何邏輯？ 　　8月初黃金創(chuàng)新高后又有回撤，黃金還能繼續(xù)持有嗎？ 　　文 | 瞿新榮 上海石油天然氣交易中心指數(shù)研發(fā)部高級主管 　　編輯 | 蒲海燕 瞭望智庫 　　1 　　什么在推升黃金價格？ 　　黃金并非與生俱來具有投資價值，與“美國夢”相比，大部分時間，黃金的收益少得可憐。與其買入黃金，不如借錢給美國政府，買入美國國債——這是大部分美國養(yǎng)老基金、信托公司、保險公司，以及持有美元外匯儲備之全球央行的選擇。 　　倫敦現(xiàn)貨黃金從2018年三季度均價1212美元/盎司開始上漲，到2020年一季度已經(jīng)上漲到1711美元/盎司，漲了約41%。圖|IC photo 　　黃金的競爭者，其實(shí)是具有最高信用等級的美國抗通脹國債（Treasury Inflation-Protected Securities，簡稱TIPS），無論從資金回避風(fēng)險的邏輯還是從黃金價格與抗通脹國債實(shí)際走勢，都能看出兩者具有負(fù)相關(guān)。 　　黃金價格與美國國債實(shí)際收益率走勢 　　而且，黃金價格與美國抗通脹國債（TIPS）利率之間的負(fù)相關(guān)性還這么強(qiáng)，背后原因在于，當(dāng)全球央行（或者投資者）持有美元享受不到正收益——甚至還要付出成本（負(fù)收益）時，投資者將被迫選擇黃金——這一曾經(jīng)全球流通的貨幣。 　　1971年12月，尼克松宣布美元與黃金脫鉤，隨后美元開啟新的尋錨之旅。 　　1973年10月，第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，原油價格暴漲。 　　第二年，基辛格秘密訪問沙特，與沙特簽署了至今找不到公開資料的“石油美元”協(xié)議，大概內(nèi)容是： 　　其一，沙特和其他OPEC國家只接受美元結(jié)算石油； 　　其二，原油收入再投資到美國國債； 　　其三，美國將為沙特提供全面的軍事支持。 　　從此，美元作為各國外匯儲備變得順理成章：包括中國在內(nèi)的國家，都要買中東原油，而中東國家為買美國武器只收美元，美元慢慢成為全球結(jié)算貨幣。 。 。 　　美元為什么能夠成為全球流通的結(jié)算貨幣呢？ 　　一方面，由于美國能夠提供美元所對應(yīng)的足夠商品； 　　另一方面，在于美國給美元持有者提供了合適的收益。 　　現(xiàn)在這兩個邏輯都在受到挑戰(zhàn)： 　　一方面，中國的崛起挑戰(zhàn)了美國地位——以華為為代表的中國企業(yè)逐漸在代替美國的供貨能力； 　　另一方面，美國政府持續(xù)擴(kuò)張的債務(wù)規(guī)模將導(dǎo)致稅收還不上利息，這將要求美聯(lián)儲將利率降低到零，甚至為負(fù)。 　　所以推動美債實(shí)際收益率下降的真正原因在于，美國政府不可持續(xù)的債務(wù)壓力。 　　截至2018年底，美國政府總債務(wù)接近22萬億美元（約合152萬億元人民幣），2019年底已經(jīng)超過23萬億美元（約合159萬億元人民幣）。今年新冠肺炎疫情以來，美國政府總債務(wù)已經(jīng)接近27萬億美元（約合186萬億元人民幣），而2019年美國GDP為21.43萬億美元（約合147.8萬億元人民幣）。 　　也就是說，當(dāng)前美國政府總債務(wù)占GDP比重已經(jīng)超過110%，接近130%。這個數(shù)據(jù)是一個什么概念呢？ 　　從1933年金融危機(jī)起，一直到2007年，整個七十多年里，美國政府任何時候的債務(wù)都沒超過GDP的70%。 　　2007年，美國金融危機(jī)前，美國政府債務(wù)約為GDP的67%。但是，為了拯救2008年金融危機(jī)，美國政府債務(wù)占GDP的比率從2007年的不到70%，一下子擴(kuò)大到2009年底的接近85%。 　　到奧巴馬政府的第二任期，2012、2013年的時候這個比率超過了100%。 　　其實(shí)，這時候已經(jīng)進(jìn)入一個隨時可能發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)的狀態(tài)。其時，美國財政部開始不斷要求國會提高政府債務(wù)上限，否則會帶來政府債務(wù)違約風(fēng)險——引發(fā)美國政府評級下調(diào)，同時給整個金融市場帶來“風(fēng)暴”。 　　美國政府不斷上調(diào)債務(wù)上限 　　2019年3月，美國國會將美國聯(lián)邦政府債務(wù)法定上限上調(diào)到21.99萬億美元（約合151.66萬億元人民幣），已超過2019年美國GDP的21.43萬億美元（約合147.8萬億元人民幣），美國政府債務(wù)不斷上漲。 　　此次，為應(yīng)對新冠肺炎疫情，美國政府國債規(guī)模已經(jīng)擴(kuò)張到了26.5萬億美元（約合182.8萬億元人民幣），為2019年GDP（21.43萬億美元，約合147.8萬億元人民幣）的124%，約為2020年預(yù)估GDP的130%。 　　2019年美國聯(lián)邦政府財政收入3.5萬億美元（約合24萬億元人民幣）。假如，美國國債規(guī)模再上漲到GDP的150%，按照30萬億美元（約合207萬億元人民幣）平均10年期國債估算，扣除軍事醫(yī)療等支出之后，美國政府年財政收入將無法歸還國債本息，甚至可能連每年3萬億美元（約合20.7萬億元人民幣）本金都還不了。 　　這時候誰還會買美國國債？各國央行一方面會增加購買黃金，同時增持例如歐元、人民幣等非美元資產(chǎn)。 　　美國政府債務(wù)占GDP比例超過130% 　　同時，按照截至2020年7月份，美國財政赤字2.45萬億美元（約合16.9萬億元人民幣）估算，當(dāng)前美國聯(lián)邦政府財政赤字占比2020年折年GDP已經(jīng)超12.6%，創(chuàng)歷史新高。 　　從這個角度上來講，2020年第二季度巴菲特增持黃金，估計(jì)也是看中黃金再創(chuàng)歷史新高只是時間問題。如果美國2020年新一輪財政刺激方案達(dá)成，財政赤字占GDP比例將進(jìn)一步上升，黃金將可能再創(chuàng)新高。 　　美國政府財政赤字占GDP比例將再創(chuàng)新高 　　2 　　美國將如何解決聯(lián)邦債務(wù)問題 　　未來要減輕美國政府債務(wù)壓力，可能的三種選擇是： 　　第一，提高GDP總量增加稅收； 　　第二，降低名義收益率； 　　第三，提高通脹率。 　　后兩種是政府最方便的選擇。 　　無論是降低名義聯(lián)邦基金利率還是通過“MMT”（現(xiàn)代貨幣理論，簡言之，即財政赤字貨幣化）增發(fā)貨幣，都會導(dǎo)致美債實(shí)際收益率走低，或者維持低位，這是黃金走強(qiáng)的一個背后邏輯。 　　雖然黃金價格跟通貨膨脹不是絕對的負(fù)相關(guān)關(guān)系——典型的例子是20世紀(jì)80、90年代，美國消費(fèi)者物價指數(shù)溫和上漲，而黃金價格有一半時間在下跌，那時沃爾克（1979年至1987年任美聯(lián)儲主席）上臺，美聯(lián)儲在提高利率，名義利率上漲幅度超過了通脹上漲幅度，名義利率給了通脹足夠的補(bǔ)償。 　　當(dāng)前面臨的情況是，在逆全球化趨勢下，面對中國的崛起，美國企業(yè)再難獲得那么大的需求空間和收益率空間，美國企業(yè)面臨的高債務(wù)壓力，會使美聯(lián)儲很難加息，名義利率下行將是趨勢。 　　此外，當(dāng)前的通貨膨脹顯然與美聯(lián)儲通脹目標(biāo)還有一定距離。 　　7月29日，美聯(lián)儲發(fā)表的議息會議紀(jì)要表示，“在急劇下降之后，經(jīng)濟(jì)活動和就業(yè)在最近幾個月有所回升，但仍遠(yuǎn)低于年初水平。需求疲軟和油價大幅下跌抑制了消費(fèi)者價格通脹?！薄盀榱酥С中刨J向家庭和企業(yè)流動，在未來幾個月，美聯(lián)儲將至少以目前的速度增持美國國庫券以及MBS（機(jī)構(gòu)住宅和商業(yè)抵押貸款支持證券），以維持平穩(wěn)的市場運(yùn)作，從而促進(jìn)有效的市場傳導(dǎo)。” 　　也就是說，經(jīng)濟(jì)活動雖有回升，但油價疲軟，通脹依然不及預(yù)期，在未來幾個月將維持貨幣寬松。實(shí)際上，在6月10日更早的議息會議紀(jì)要里，美聯(lián)儲15名成員都預(yù)期利率到2022年之前將維持不變。 　　美國核心CPI與黃金價格走勢 　　美聯(lián)儲會維持貨幣寬松推動通貨膨脹上漲，直到勞動力市場恢復(fù)，通貨膨脹壓力達(dá)到預(yù)期指標(biāo)，這樣一方面推動經(jīng)濟(jì)需求復(fù)蘇，另一方面有利于稀釋美國聯(lián)邦政府巨額國債。 　　這樣的結(jié)果，就是當(dāng)美國10年期國債名義利率在0.5%-0.8%區(qū)間，而通貨膨脹將不斷上升，買入美國國債的投資者則將面臨負(fù)收益率的懲罰，那么買入美元計(jì)價的黃金才是正確選擇。 　　3 　　全球央行如何應(yīng)對？ 　　美國持續(xù)的政府企業(yè)家庭部門赤字，在促進(jìn)美元對外擴(kuò)張同時，也影響了美國產(chǎn)業(yè)競爭力，加大了世界對美元不確定性的擔(dān)憂。 　　據(jù)國際清算銀行（BIS）統(tǒng)計(jì)，截至2019年12月，美國包括政府企業(yè)居民部門在內(nèi)的杠桿率為250%，其中政府部門杠桿率100%，按照美國2019年GDP現(xiàn)價21.43萬億美元（約合147.8萬億元人民幣）來算，那么美國政府部門欠債就超過22萬億美元（約合152萬億元人民幣），可以說是全球政府部門欠債最高的（日本雖然政府部門杠桿率213%最高，但日本GDP低，政府部門欠債總額也就10萬億美元出頭）。 　　面對美國政府高債務(wù)，全球央行，包括美國的養(yǎng)老基金、保險基金，包括一向反對買入黃金的巴菲特，也都開始增持黃金，遠(yuǎn)離美債。 　　假如，美國國會不同意美國政府部門提高債務(wù)上限，那美國政府很可能面臨違約風(fēng)險，如果允許提高財政債務(wù)上限，若美國企業(yè)GDP不提高，無法提高稅收，那美國政府未來拿什么來還債？ 　　這或許是巴菲特對美國政府無法遏制的債務(wù)產(chǎn)生擔(dān)憂，買入黃金的理由。 　　2020年來，外國投資者持有美國國債速度放緩下行 　　世界央行近年來持續(xù)加大黃金購入 責(zé)任編輯：梁斌 SF055